Реферат: Управление капиталом

4. Сложность процедуры привлечения (особенно в больших размерах), так как предоставление кредитных ре­сурсов зависит от решения других хозяйствующих субъек­тов (кредиторов), требует в ряде случаев соответствующих сторонних гарантий или залога (при этом гарантии страхо­вых компаний, банков или других хозяйствующих субъек­тов предоставляются, как правило, на платной основе) [3, c.209-210].

Таким образом, предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего развития (за счет формирования дополнительного объема ак­тивов) и возможности прироста финансовой рентабельности деятельности, однако в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства (возрастающие по мере увеличе­ния удельного веса заемных средств в общей сумме использу­емого капитала).

1.3. Концепции управления капиталом, оптимизация

его структуры

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и степени влияния раз­личных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку (рис.4).

Теории структуры капитала

	Статические (поиск оптимальной структуры и следование ей) традиционный подход; теория ММ, модель с учетом налогов; компромиссный подход.		Динамические (допускающие отклонение от целевой структуры капитала в конкретный момент времени и определяющие оптимум как временный ряд). Пример – сигнальная модель (теория асимметричности информации Майерса)

Рис. 4. Основные теории структуры капитала

Наибольшую известность и применение в мировой практике по­лучили статические теории структуры капитала, обосновывающие су­ществование оптимальной структуры, которая максимизирует оценку капитала. Эти теории рекомендуют принятие решений о выборе ис­точников финансирования (собственные или заемные средства) стро­ить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства и в этой пропорции следу­ет увеличивать капитал.

  В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного ка­питала на стоимость используемого капитала и соответственно на те­кущую рыночную оценку активов корпорации (V): 1) традиционная теория, 2) теория Миллера-Модильяни [14, c.221-222].

В настоящее время наибольшее признание получила компромисс­ная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемно­го капитала и издержками банкротства), которая не позволяет для кон­кретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации при приня­тии решений.

Динамические модели учитывают постоянный поток информа­ции, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. Управление источ­никами финансирования не сводится к установлению целевой структу­ры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долго­срочными источниками и управление собственными источниками (при­нятие решений по структуре собственного капитала).

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V складывается из текущей рыночной цены собственного капи­тала S (текущей оценки (РV) будущих денежных потоков владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала (РV будущих потоков владельцам заемного капитала): V = S + D . Ко­эффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться:

1) как доля заемного капитала в общем капитале корпорации по рыночной оценке D/V;

2) как соотношение собственного и заемного капиталов по ры­ночной оценке D/S.

Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не от­ражают «истинную» величину капитала, то использование их в приня­тии решений по структуре капитала недопустимо.

Традиционный подход. До работ Миллера-Модильяни по теории структуры капитала (до 1958 года) существовал подход, основанный на анализе финансо­вых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами. Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собствен­ного капитала из-за меньшего риска: kd < ks (kd- риск использования заёмного капитала; ks- риск  использования собственного капитала). При небольшом увеличе­нии доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инве­сторов и больший заем обходится дешевле), а начиная с некоторого уровня D*/V стоимость заемного капитала растет.

Так как средневзвешенная стоимость капитала определяет­ся из стоимости собственного и заемного капитала и их весов (WACC=kd D/V+ks(V-D)/V), то с увеличением коэффициента задолженности WАСС до определенного уровня D* снижается, а затем начинает расти. Изменение стоимости капитала при увеличении коэф­фициента задолженности показано на рис.5 [ 4, c.323-

324].

Рис. 5. Традиционный подход к изменению стоимости капитала

Традиционный подход предполагает, что корпорация, имеющая заемный капитал (до определенного уровня), рыночно оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирова­ния. Теория Модельяни-Миллера. Данная модель предполагает наличие следующих допущений, что на рынке:

1.   инвесторы ведут себя рационально и одинаково информированно;

2.   предоставление и получение долга происходит по безрисковой ставке;

3.   не существует различий между корпоративным и персональным заимствованием;

4.   отсутствует налогообложение прибыли.

Эти ученые доказали, что при указанных обстоятельствах стоимость фирмы и средневзвешенная стоимость капитала не зависит от финансового рычага. То есть вместе с ростом финансового рычага стоимость капитала фирмы растёт таким образом, что полностью нейтрализует эффект от увеличения удельного веса  заёмного капитала. В результате при изменении финансового рычага WACC = const (рис.6).

       Стоимость

       капитала                                                                                                                         

                                                                                             Финансовый рычаг

Рис. 6.  Формирование средневзвешенной стоимости капитала

Позднее Модильяни и Миллер модифицировали свою теорию, введя в неё возможность налогообложения прибыли. Учитывая, что проценты по долгу выплачиваются в большинстве стран до налога на прибыль, использование заёмного капитала даёт возможность компании получить экономию на этом налоге. Это позволяет повысить чистые денежные потоки компании и соответственно повышает рыночную стоимость самой компании как приведенную стоимость её денежных потоков:

V=V0+D*T,                           (1)

где V – стоимость компании, использующей заёмный капитал в сумме D (рычаговой компании);

V0 – стоимость той же компании при условии финансирования полностью за счет собственного капитала (нерычаговой компании);

T – ставка налога на прибыль.

Стоимость собственного капитала рычаговой компании (Ke) растет с увеличением финансового рычага. Однако из-за освобождения процентов по долгу от налога на прибыль этого роста Ke не достаточно, чтобы скомпенсировать падение средневзвешенной стоимости капитала, вызванного увеличением доли относительно дешевых заемных средств в структуре компании. В результате WACC рычаговой компании оказывается ниже, чем аналогичный показатель без рычаговой компании:

WACC=Ke0*(1-(D*T)/(E+D)),               (2)

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала рычаговой компании;

Ke0  - стоимость капитала безрычаговой кампании;

E, D – соответственно величина собственного и заемного капитала рычаговой компании [10, c.205-207].

Компромиссный подход. Оптимальная структура капитала по компромиссной модели оп­ределяется соотношением выгод от налогового щита (возможности вклю­чения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от воз­можного банкротства.

Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительно­го привлечения заемного капитала и издержек возможного банкрот­ства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых сто­имости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционер­ного капитала растет.

Современные теории структуры капитала формируют достаточно обширный методический инструментарий оптимизации этого показателя на каждом конкретном предприятии.

Основными критериями такой оптимизации выступают:

• приемлемый уровень доходности и риска в деятельно­сти предприятия;

• минимизация средневзвешенной стоимости капитала предприятия;

• максимизация рыночной стоимости предприятия [14, c.234].

Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала предприятие определяет самостоятельно. Исходя из этого, можно сделать вывод: не существует еди­ной оптимальной структуры капитала не только для разных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития.         

2. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ КАПИТАЛОМ

2.1. Методы оптимизации структуры капитала

Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе управления его формированием при создании предприя­тия. Процесс оптимизации структуры капитала предприятия осуще­ствляется по следующим этапам (рис.7).

Рис. 7. Этапы процесса оптими­зации структуры капитала предприятия

1. Анализ капитала предприятия. Основной целью этого ана­лиза является выявление тенденций динамики объема и состава ка­питала в предплановом периоде и их влияния на финансовую устой­чивость и эффективность использования капитала.

На второй стадии анализа рассматривается система коэффи­циентов финансовой устойчивости предприятия, определяемая струк­турой его капитала. В процессе проведения такого анализа рассчи­тываются и изучаются в динамике следующие коэффициенты:

а) коэффициент автономии. Он позволяет определить в какой степени используемые предприятием активы сформированы за счет собственного капитала, т.е. долю чистых активов предприятия в об­шей их сумме;

б) коэффициент финансового левериджа (коэффициент финан­сирования). Он позволяет установить какая сумма заемных средств привлечена предприятием на единицу собственного капитала;

в) коэффициент долгосрочной финансовой независимости. Он характеризует отношение суммы собственного и долгосрочного за­емного капитала к общей сумме используемого предприятием капи­тала и позволяет, выявить финансовый потенциал предстоящего раз­вития предприятия;

г) коэффициент соотношения долго- и краткосрочной задол­женности. Он позволяет определить сумму привлечении долгосроч­ных финансовых кредитов в расчете на единицу краткосрочного за­емного капитала, т.е. характеризует политику финансирования активов предприятия за счет заемных средств.

Анализ финансовой устойчивости предприятия позволяет оце­нить степень стабильности его финансового развития и уровень фи­нансовых рисков, генерирующих угрозу его банкротства [2, c.235-237].

На третьей стадии анализа оценивается эффективность ис­пользования капитала в целом и отдельных его элементов. В процес­се проведения такого анализа рассчитываются и рассматриваются в динамике следующие основные показатели:

а) период оборота капитала. Он характеризует число дней, в течение которых осуществляется один оборот собственных и заем­ных средств, а также капитала в целом. Чем меньше период оборота капитала, тем выше при прочих равных условиях эффективность его использования на предприятии, так как каждый оборот капитала ге­нерирует определенную дополнительную сумму прибыли;

б) коэффициент рентабельности всего используемого капи­тала. По своему численному значению он соответствует коэффици­енту рентабельности совокупных активов, т.е. характеризует уровень экономической рентабельности;

в) коэффициент рентабельности собственного капитала. Этот показатель, характеризующий достигнутый уровень финансовой рентабельности предприятия, является одним из наиболее важных, так как он служит одним из критериев формирования оптимальной структуры капитала.

г) капиталоотдача. Этот показатель характеризует объем реализации продукции, приходящейся на единицу капитала, т.е. в опре­деленной мере служит измерителем эффективности операционной деятельности предприятия;

д) капиталоемкость реализации продукции. Он показывает, ка­кой объем капитала задействован для обеспечения выпуска единицы продукции и является базовым для моделирования потребности в ка­питале в предстоящем периоде с учетом отраслевых особенностей операционной деятельности.

2. Сущест­вует ряд объективных и субъективных факторов, учет которых позво­ляет целенаправленно формировать структуру капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного его использования на каждом конкретном предприятии. Основными из этих факторов являются:

• Отраслевые особенности операционной деятельности пред­приятия. Характер этих особенностей определяет структуру активов предприятия, их ликвидность. Предприятия с высоким уровнем фондоемкости производства продукции в силу высокой доли внеоборот­ных активов, имеют обычно более низкий кредитный рейтинг и вы­нуждены ориентироваться в своей деятельности на использование собственного капитала. Кроме того, характер отраслевых особеннос­тей определяет различную продолжительность операционного цик­ла. Чем ниже период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равных условиях) может быть использован предприяти­ем заемный капитал.

• Стадия жизненного цикла предприятия. Растущие предпри­ятия, находящиеся на ранних стадиях своего жизненного цикла и име­ющие конкурентоспособную продукцию, могут привлекать для своего развития большую долю заемного капитала, хотя для таких предпри­ятий стоимость этого капитала может быть выше среднерыночной (на предприятиях, находящихся на ранних стадиях своего жизненного цикла, уровень финансовых рисков более высокий, что учитывается их кредиторами). В то же время предприятия, находящиеся в стадии зрелости, в большей мере должны использовать собственный капитал.

• Конъюнктура товарного рынка. Чем стабильней конъюнкту­ра этого рынка, а соответственно и стабильней спрос на продукцию предприятия, тем выше и безопасней становится использование за­емного капитала. И наоборот — в условиях неблагоприятной конъ­юнктуры и сокращения объема реализации продукции использова­ние заемного капитала ускоренно генерирует снижение уровня прибыли и риск потери платежеспособности; в этих условиях необходимо опе­ративно снижать коэффициент финансового левериджа за счет умень­шения объема использования заемного капитала [2, c.237-239].

• Конъюнктура финансового рынка. В зависимости от состоя­ния этой конъюнктуры возрастает или снижается стоимость заемно­го капитала. При существенном возрастании этой стоимости диффе­ренциал финансового левериджа может достичь отрицательного значения. В свою очередь, при существенном снижении этой стоимости резко снижается эф­фективность использования долгосрочного заемного капитала (если кредитными условиями не оговорена соответствующая корректиров­ка ставки процента за кредит). Наконец, конъюнктура финансового рынка оказывает влияние на стоимость привлечения собственного капитала из внешних источников — при возрастании уровня ссудного процента возрастают и требования инвесторов к норме прибыли на вложенный капитал.

• Уровень рентабельности операционной деятельности. При высоком значении этого показателя кредитный рейтинг предприятия возрастает и оно расширяет потенциал возможного использования заемного капитала. Однако в практических условиях этот потенциал часто остается невостребованным в связи с тем, что при высоком уровне рентабельности предприятие имеет возможность удовлетво­рять дополнительную потребность в капитале за счет более высоко­го уровня капитализации полученной прибыли. В этом случае соб­ственники предпочитают инвестировать полученную прибыль в собственное предприятие, обеспечивающее высокий уровень отдачи капитала, что при прочих равных условиях снижает удельный вес ис­пользования заемных средств.

• Коэффициент операционного левериджа. Рост прибыли пред­приятия обеспечивается совместным проявлением эффекта опера­ционного и финансового левериджа. Поэтому предприятия с расту­щим объемом реализации продукции, но имеющие в силу отраслевых особенностей ее производства низкий коэффициент операционного левериджа, могут в гораздо большей степени (при прочих равных ус­ловиях) увеличивать коэффициент финансового левериджа, т.е. ис­пользовать большую долю заемных средств в общей сумме капитала.

• Отношение кредиторов к предприятию. Как правило, кре­диторы при оценке кредитного рейтинга предприятия руководствует­ся своими критериями, не совпадающими иногда с критериями оцен­ки собственной кредитоспособности предприятием. В ряде случаев, несмотря на высокую финансовую устойчивость предприятия, кре­диторы могут руководствоваться и иными критериями, которые фор­мируют негативный его имидж, а соответственно снижают и его кре­дитный рейтинг. Это оказывает соответствующее отрицательное влияние на возможность привлечения предприятием заемного капи­тала, снижает его финансовую гибкость, т.е. возможность оперативно формировать капитал за счет внешних источников [15, c.176].

• Уровень налогообложения прибыли. В условиях низких ста­вок налога на прибыль или использования предприятием налоговых льгот по прибыли, разница в стоимости собственного и заемного ка­питала, привлекаемого из внешних источников, снижается. Это свя­зано с тем, что эффект налогового корректора при использовании заемных средств уменьшается. В этих условиях более предпочтитель­ным является формирование капитала из внешних источников за счет эмиссии акций (привлечения дополнительного паевого капитала). В то же время при высокой ставке налогообложения прибыли суще­ственно повышается эффективность привлечения заемного капитала.

• Финансовый менталитет собственников и менеджеров пред­приятия. Неприятие высоких уровней рисков формирует консерва­тивный подход собственников и менеджеров к финансированию раз­вития предприятия, при котором его основу составляет собственный капитал. И наоборот, стремление получить высокую прибыль на собст­венный капитал, невзирая на высокий уровень рисков, формирует аг­рессивный подход к финансированию развития предприятия, при кото­ром заемный капитал используется в максимально возможном размере.

• Уровень концентрации собственного капитала. Для того, что­бы сохранить финансовый контроль за управлением предприятием (контрольный пакет акций или контрольный объем паевого вклада), владельцам предприятия не хочется привлекать дополнительный соб­ственный капитал из внешних источников, даже, несмотря на благо­приятные к этому предпосылки. Задача сохранения финансового кон­троля за управлением предприятием в этом случае является критерием формирования дополнительного капитала за счет заемных средств. С учетом этих факторов управление структурой капитала на пред­приятии сводится к двум основным направлениям — 1) установле­нию оптимальных для данного предприятия пропорций использова­ния собственного и заемного капитала; 2) обеспечению привлечения на предприятие необходимых видов и объемов капитала для дости­жения расчетных показателей его структуры.

3. Оптимизация структуры капитала по критерию макси­мизации уровня финансовой рентабельности. Для проведения та­ких оптимизационных расчетов используется механизм финансово­го левериджа.

4. Оптимизация структуры капитала по критерию миними­зации его стоимости. Процесс этой оптимизации основан на пред­варительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариант­ных расчетов средневзвешенной стоимости капитала.

5. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков. Учет фактора риска в процессе управления капитала предприятия сопровождает подготовку практически всех управленческих решений. Концепция учета фактора риска состоит в объективной оценке  его уровня с целью обеспечения формирования необходимого уровня доходности финансовых операций, связанных с использованием капитала, и разработки системы мероприятий, минимизирующих его негативные финансовые последствия для хозяйственной деятельности предприятия [2, c.242-243].

6. Формирование показателя целевой структуры капитала. Процесс оптимизации предполагает установление целевой структуры капитала. Под целевой структурой капи­тала понимается соотношение соб­ственных и заемных финансовых средств предприятия, которое позволяет в полной мере обеспечить достижение из­бранного критерия ее оптимизации. Конкретная целевая структура капитала обеспечивает заданный уровень доход­ности и риска в деятельности предприятия, минимизирует средневзвешенную его стоимость или максимизирует ры­ночную стоимость предприятия. Показатель целевой структуры капитала предприятия отражает финансовую идеологию его собственников или менеджеров и входит в систему стратегических целевых нормативов его развития.

2.2. Механизм управления структурой капитала на основе

финансового левериджа

Одна из главных задач формирования капитала — оптимизация его структуры с учетом заданного уровня его доходности и риска — реализуется разными методами. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является финансовый левериджа.

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изме­нение коэффициента рентабельности собственного капи­тала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал [9, c.129].

Показатель, отражающий уровень дополнительно ге­нерируемой прибыли на собственный капитал при различ­ной доле использования заемных средств, называется эф­фектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:

ЭФЛ = (1-СНП)*(КВРА-ПК)*ЗК/СК,       (3)

где ЭФЛ — эффект финансового левериджа, заключаю­щийся в приросте  коэффициента рентабель­ности собственного капитала, %;

СНП — ставка налога на прибыль, выраженная деся­тичной дробью;

     КВРА — коэффициент валовой рентабельности акти­вов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

         ПК — средний размер процентов за кредит, упла­чиваемых предприятием за использование за­емного капитала, %;

         ЗК — средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

         СК — средняя сумма собственного капитала пред­приятия.

В данной формуле можно выделить три основные составляющие:

1) Налоговый корректор финансового левериджа (1 — Снп)> который показывает в какой степени проявля­ется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

Страницы: 1, 2, 3